공매도 재개와 주식시장 영향: 한국·미국·일본·유럽 사례 분석

공매도 재개와 주식시장 영향: 한국·미국·일본·유럽 사례 분석

1. 서론

공매도 재개와 주식시장 영향

공매도(空賣渡)는 주가 하락에 베팅하는 거래전략으로, 투자자가 주식을 보유하지 않은 상태에서 주식을 빌려서 판 뒤 나중에 낮은 가격에 다시 매입해 차익을 얻는 방식입니다. 주식시장 급락기마다 공매도 투자자들이 주가 폭락의 원인으로 지목되곤 했으며, 각국 금융당국은 시장 안정을 명목으로 일시적으로 공매도를 전면 금지하는 조치를 취해왔습니다. 그러나 이러한 조치의 실효성에 대해서는 의문이 제기됩니다. 실제로 지난 20여 년간 한국, 미국, 일본, 유럽 주요국에서는 여러 차례 공매도 금지와 재개가 반복되었고, 공매도 재개 이후 시장에 미친 영향에 대한 경험적 연구가 축적되어 있습니다. 본 보고서에서는 주요국의 공매도 재개 사례를 중심으로 공매도 재개 전후 주가 변동성과 거래량의 변화를 장기 관점에서 조사합니다. 아울러 각 사례에 대한 타임라인 요약, 지수 및 섹터별 변동성 비교, 거래량 추이, 그리고 주요 연구의 이론적 해석을 포함하며, 국가별 비교를 위한 표와 시계열 그래프 등을 활용하여 분석 결과를 제시합니다.

2. 주요 공매도 금지 및 재개 타임라인

세계 금융위기(2008), 유럽 재정위기(2011), 코로나19 팬데믹(2020) 등 위기 국면에서 다수 국가들이 공매도를 일시 금지했고 이후 상황 안정 시 재개하였습니다. 아래는 한국, 미국, 일본, 유럽 주요국의 공매도 금지 및 재개 일정을 정리한 것입니다:

• 한국:
  • 글로벌 금융위기: 2008년 10월 1일 모든 상장주식 공매도 전면금지 → 2009년 6월 1일 금융주 제외하고 공매도 부분 재개, 이후 2013년 11월 14일 금융주 공매도까지 완전 재개【20†L293-L301】.
  • 유럽 재정위기: 2011년 8월 10일 공매도 전면금지 → 2011년 11월 10일 재개【9†L100-L108】【10†L139-L147】. (약 3개월 금지)
  • 코로나19 위기: 2020년 3월 16일 공매도 전면금지 → 2021년 5월 3일 KOSPI200·KOSDAQ150 대형주에 한해 부분 재개【5†L123-L130】. 그 후 중소형주는 공매도 금지가 지속되다가, 2023년 11월 규제 개선을 이유로 다시 전 종목 공매도 금지 조치가 내려져 약 1년 6개월간 유지되었으며, 2025년 3월 31일부터 모든 종목에 대한 공매도가 재개될 예정입니다【9†L101-L109】. (한국은 2020~2021년에 걸쳐 역대 최장 기간 공매도 금지를 시행하였습니다.)
• 미국:
  • 글로벌 금융위기: 2008년 9월 19일 미국 SEC는 약 1,000개 금융주에 대한 공매도를 긴급 금지하였습니다. 이 조치는 당초 예정된 종료일 전에 효과가 미미한 것이 드러나면서 계획보다 일찍 2008년 10월 8일부로 해제되어 공매도가 재개되었습니다. (금융주 대상 약 3주간 제한)
  • 그 외: 2011년이나 2020년 등 이후 위기 상황에서 미국은 전면적인 공매도 금지를 도입하지 않았습니다. 2008년 경험에 비추어 공매도 금지의 실효성이 낮다고 판단하여, 코로나19 폭락기(2020)에도 공매도 대신 서킷브레이커 등 다른 안정장치로 대응한 바 있습니다.
• 일본:
  • 글로벌 금융위기: 2008년 10월 일본 금융청(FSA)은 무차입 공매도(빌리지 않고 파는 행위) 금지와 업틱룰(uptick rule) 강화 등 공매도 규제강화를 발표했습니다. 당시 공매도 전면금지까지는 하지 않고, 공매도 주문 표기 의무화, 공매도 잔고 공시 의무화(0.25% 이상) 등의 투명성 조치를 함께 도입했습니다. 이 임시조치는 이후 여러 차례 연장되었고 일부는 상시 규제로 전환되었습니다.
  • 규제 완화: 2013년 11월 5일 일본은 글로벌 스탠다드에 맞춰 공매도 규제를 재조정했습니다. 무차입 공매도 영구 금지를 확정하는 한편, 오랫동안 유지해온 업틱룰을 완화하여 주가가 전일 대비 10% 이상 급락한 종목에만 업틱룰이 적용되도록 변경했습니다. 이로써 평상시에는 가격 하락 국면에서도 공매도가 가능해져 사실상 공매도 제한을 완화한 것입니다. 일본은 이후에도 공매도 자체를 전면 금지한 사례는 없으며, 부분적 규제를 유지하는 접근을 택했습니다.
• 유럽 주요국:
  • 글로벌 금융위기: 2008년 9월 미국 조치에 연동하여 영국, 프랑스, 독일 등이 금융주 공매도를 잇따라 금지했습니다. 예컨대 영국 FSA는 2008년 9월 18일 약 30여 개 금융주에 공매도를 금지했고 이 조치를 2009년 1월 16일까지 유지한 뒤 종료하여 재개하였습니다. 프랑스, 독일 등도 2008년 말~2009년 초 사이에 공매도 금지를 시행하고 해제했습니다.
  • 유럽 재정위기: 2011년 8월 유럽 금융시장 불안으로 프랑스, 이탈리아, 스페인, 벨기에 등 규제당국이 협조하여 은행주 등 금융업종 공매도를 일시 금지했습니다. 이들 조치는 각국별로 수 주~수개월 지속되었는데, 대체로 2011년 말에서 2012년 초 사이에 공매도가 순차적으로 재개되었습니다.
  • 코로나19 위기: 2020년 3월 코로나 팬데믹으로 증시 폭락 시, 프랑스, 이탈리아, 스페인, 벨기에, 오스트리아, 그리스 등 6개 유럽 국가가 시장 안정을 위해 전 종목에 대한 공매도를 일시적으로 금지했습니다. 이들 조치는 3월 중순부터 시행되어 약 2개월간 유지된 후 5월 중순경 일제히 해제되어 공매도가 재개되었습니다. (독일, 영국 등은 2020년에 공매도 금지에 동참하지 않았습니다.)

이상의 타임라인에서 알 수 있듯, 공매도 금지 조치는 대체로 위기 국면의 단기 대응으로 도입되었으며, 기간은 수주에서 1년 남짓으로 제한적이었습니다. 한국은 예외적으로 두 차례(2008–2009년, 2020–2021년) 장기 금지를 시행했고, 일본은 전면금지 대신 제한적 규제를 택했습니다. 다음으로, 이러한 공매도 재개 전후에 시장에 어떤 변화가 나타났는지 구체적으로 살펴보겠습니다.

3. 공매도 재개 전후 주가 변동성 변화

공매도 재개 후 주가영향

공매도 금지와 재개가 주가 변동성에 어떤 영향을 미쳤는지는 학계와 업계의 큰 관심사였습니다. 공매도 투자자는 종종 시장의 과열을 진정시키고 잘못 높게 책정된 주가를 끌어내리는 가격조정자 역할을 합니다. 따라서 공매도를 막으면 가격발견 기능이 저해되어 오히려 가격이 왜곡되고 급등락 가능성이 커질 수 있다는 것이 이론적 예측입니다. 실제 주요 사례들을 보면, 공매도 금지 기간에 변동성이 오히려 증가하고 공매도 재개 이후에 변동성이 안정된 경우가 많습니다.

• 한국: 한국 시장에서 공매도 금지의 효과를 분석한 연구에 따르면, 2008년과 2020년 공매도 전면금지 이후 시장 변동성이 오히려 커진 것으로 나타났습니다. 금융위기 당시 공매도 금지 이후 가격 효율성이 떨어지고 변동성과 극단적 주가 등락 빈도가 증가하였으며, 이는 공매도 제한으로 과대평가된 주가가 제대로 조정되지 못했기 때문으로 해석됩니다. 2020년 코로나 사태 때도 비슷하게 변동성이 억제되기는커녕 높아지는 경향을 보였습니다. 이후 공매도 재개가 이루어지자 변동성이 다시 낮아지는 효과가 관찰되었습니다. 예컨대 2021년 5월 한국이 대형주에 한해 부분적으로 공매도를 허용한 이후, 해당 재개 종목군에서 주가 변동성과 극단적 수익률 발생 빈도가 감소한 것으로 나타났습니다. 과거 사례를 봐도, 공매도 재개 직후 단기간 변동성이 약간 증가하는 모습을 보이다가 1~3개월 이후 안정화되는 경향이 뚜렷했습니다. 실제 2009년 6월 공매도 재개 당시 코스피는 한달간 -0.4% 하락하며 일시적인 변동성 확대를 겪었으나 3개월 후에는 +14.0% 급반등하여 안정세를 찾았습니다. 2011년 재개 때도 1개월간 지수가 소폭 하락했으나 3개월 후에는 상승 전환하였고, 2021년 재개 시에는 1개월 수익률 기준으로도 코스피가 +1.8%로 단기 영향이 미미했습니다. 이처럼 한국 시장에서 공매도 재개 이후 중장기적으로 변동성이 완화되는 패턴이 확인됩니다.
• 미국: 2008년 미 금융위기 당시 시행된 공매도 금지의 효과를 살펴보면, 금융주 주가의 급락을 막지 못했을 뿐 아니라 시장 변동성을 오히려 높였다는 평가가 지배적입니다. 한 연구에 따르면 2008년 9~10월 공매도 금지 기간 대형 금융주의 공매도 거래량이 77% 급감하면서 유동성이 급격히 위축되었고, 스프레드 확대 및 일중 변동성 증가 등 시장품질의 심각한 저하가 발생했습니다. 가격 측면에서도 공매도 금지로 주가 하락이 멈추기는커녕, 오히려 공매도가 금지된 금융주들이 지속적으로 시장을 언더퍼폼하였고 별다른 “반등 효과”를 찾을 수 없었습니다. 이는 공매도 금지가 인위적인 주가 부양 효과를 주지 못했다는 뜻입니다. 실제 미국에서는 공매도 금지 조치 도중에도 금융주 주가가 계속 하락하자 예정된 종료일보다 앞서 금지를 철회했는데, 공매도 재개 후에도 주가가 특별히 급락하는 부작용은 나타나지 않았습니다. 변동성 측면에서 보더라도, 영국 금융당국 분석에 따르면 미국은 공매도 금지 해제 후에도 “금융시장의 종말(Armageddon)” 같은 사태는 발생하지 않았다고 합니다. 전반적으로 공매도 금지 기간에 높아졌던 변동성이 재개 후 정상화되었다는 것이 미국 사례의 시사점입니다.
• 유럽: 유럽에서도 공매도 금지가 변동성을 낮추지 못했다는 증거가 많습니다. 영국 투자관리협회(IMA)의 당시 대표는 2008년 영국 금융주 공매도 금지에 대해 “공매도 금지가 금융주 변동성을 줄이거나 주가 하락을 막는 데 도움이 되지 않았다”고 지적했습니다. 실제 영국에서는 공매도 금지 이후에도 은행주 급락세가 가속화되어 금융주 지수가 금지 시행 후 2달여 만에 큰 폭으로 추가 하락한 바 있습니다. 2011년 프랑스·이탈리아 등의 금융주 공매도 금지 역시 해당 종목군의 변동성을 유의하게 낮추지 못했고, 일부 연구에서는 변동성이 오히려 증가한 것으로 보고되었습니다. 예컨대 한 연구는 2011년 유럽의 공매도 금지 대상 은행들의 주가 변동성이 평균 267% 급등했다고 밝히기도 했습니다. 반면 공매도 재개 이후에는 시장 기능이 정상화되면서 과도했던 변동성이 완화되고 가격 움직임이 기업 펀더멘털에 보다 충실하게 수렴하는 경향을 보였습니다. 증권가 분석에 따르면, 과거 유럽이나 한국의 사례에서 공매도 재개 직후 한달 가량은 변동성이 일시적으로 커질 수 있으나 이후 안정화되는 패턴이 공통적으로 나타납니다【10†L139-L147】. 이는 공매도 재도입이 장기적으로는 오히려 주가 변동성을 낮추는 장치로 기능함을 시사합니다【10†L139-L147】.
• 일본: 일본은 전면적 공매도 금지는 없었지만 2008년 이후 엄격한 업틱룰 적용으로 공매도 부분 제한이 오래 지속되었습니다. 이러한 상황에서 일본 주식시장의 변동성 추이를 보면, 글로벌 위기의 영향으로 2008~2009년에 변동성이 크게 솟았다가 이후 점차 안정되었는데, 이는 공매도 제한 효과라기보다 전반적 시장여건 개선 덕분으로 평가됩니다. 일본은 2013년에 업틱룰을 완화하여 사실상 공매도 규제를 해소했지만, 이로 인해 시장의 변동성이 유의미하게 증가하지 않았고 오히려 유동성 개선 효과를 기대한다는 분석이 있었습니다. 즉, 공매도 허용 범위를 넓혀도 시장 변동성이 걷잡을 수 없이 커지는 일은 없었으며, 이는 앞서 다른 시장들의 경험과 맥을 같이 합니다.

요약하면, 공매도 금지 자체는 주가 급락을 막거나 변동성을 줄이는 데 효과적이지 않았고 오히려 시장 변동성을 높였으며, 공매도 재개 이후에는 이러한 부작용이 해소되어 변동성이 정상 수준으로 돌아오는 것이 일반적이었습니다. 물론 공매도 재개 직후에는 일시적인 수급 변화로 단기 변동성이 발생할 수 있지만, 이는 단기간에 진정되며 중장기적으로는 공매도 재개가 시장 안정에 긍정적으로 기여하는 것으로 나타납니다.

4. 공매도 재개 전후 거래량 및 유동성 변화

공매도는 시장에 추가적인 유동성 공급원이 되기 때문에, 이를 금지하면 당연히 거래량과 유동성에 영향을 미칩니다. 전반적으로 공매도 금지 기간에는 해당 종목의 거래 회전율과 거래대금이 감소하고 호가차이(스프레드)가 벌어지는 등 시장 유동성 악화가 관찰됩니다. 반대로 공매도가 허용되면 거래 참여자가 늘어나면서 거래량이 늘고 유동성이 개선되는 효과를 기대할 수 있습니다. 주요 사례들의 경험을 정리하면 다음과 같습니다.

• 한국: 공매도 금지 전후의 한국시장 거래량 추이를 살펴본 연구들은, 공매도 금지 시기에는 시장 거래활동이 위축됨을 보고합니다. 2020년 코로나 위기 시 공매도 전면금지 이후 한국 증시의 일평균 거래회전율이 감소하는 양상이 나타났습니다. 이는 공매도 세력이 빠지며 거래 한쪽 방향(매수 위주)으로 쏠린 결과로 풀이됩니다. 이후 2021년 5월 공매도를 부분 재개하자 재개 종목군에서 거래회전율이 다시 증가한 것으로 확인되었습니다. 예컨대 한 분석에 따르면 공매도 재개 한달 후 재개 대상 종목들의 거래 회전율이 금지 기간 대비 일평균 상승하는 등 거래 활성화가 관찰되었습니다. 다만 공매도 재개 직후에도 공매도 거래량 자체는 한동안 금지 이전만큼 회복되지 못하여, 유동성 개선 효과가 점진적으로 나타난 것으로 보입니다. 한국 시장의 과거 세 차례 금지 사례에서 공매도/거래대금 비중을 보면, 재개 직후 1개월간은 공매도 거래비중이 12%대로 낮았으나 3개월 후에는 23%대로 늘어나 점차 정상 수준으로 복귀하는 경향을 보였습니다. 이는 공매도 투자자들이 재개 후 서서히 시장에 복귀함에 따라 거래량이 증가한다는 것을 의미합니다.
• 미국: 2008년 공매도 금지의 유동성 악화는 여러 지표로 확인됩니다. 앞서 언급했듯 금지 기간 대부분의 금융주에서 스프레드가 크게 확대되고 가격 충격에 대한 시장 민감도가 커지는 등 **시장 유동성의 “심각한 저하”**가 보고되었습니다. 공매도가 금지되면서 정상적인 헤지 거래나 차익거래도 막혀 기관투자자의 합법적 거래활동이 제한되었고, 그 결과 해당 주식들의 거래량이 급감했습니다. 이러한 유동성 위축은 공매도 금지 해제 후 상당 부분 해소되었습니다. 공매도 재개는 기관 투자자들의 시장 복귀를 가능케 했고, 미 증시에서는 금지 해제 후 유동성 지표들이 개선되어 거래비용이 낮아지고 시장 심리가 안정된 것으로 평가됩니다. 2008년 미국의 경험을 정리한 연구는 **“공매도 금지는 시장 유동성을 낮추고 거래비용을 증가시켰다”**고 결론짓고 있습니다. 다시 말해, 재개는 낮아진 유동성을 정상화시키는 역할을 했습니다.
• 유럽: 유럽의 사례도 비슷합니다. 2008년 영국의 공매도 금지기간 동안 공매도 거래량은 급감했고, 금지 해제 이후에도 한동안 평상시보다 낮은 수준에 머물렀다는 보고가 있습니다. 2011년 유럽 금융주 공매도 금지 시에도 해당 종목들에서 거래대금과 유동성이 감소하여, 일부 매도세가 비(非)금지 종목으로 옮겨가는 현상이 나타났습니다. 이로 인해 공매도 금지 종목과 그렇지 않은 종목 간에 시장품질 격차가 벌어지기도 했습니다. 2020년 코로나 사태 때 유럽 6개국의 공매도 금지 조치에 대해서는 다소 상반된 분석도 있는데, 한 연구는 이 시기 스프레드가 오히려 축소되고 유동성이 개선된 사례도 일부 있었다고 지적합니다. 다만 이 결과는 공매도 금지가 이미 스프레드가 컸던 특정 종목에 제한적으로 긍정 효과를 준 이례적 상황으로 보이며, 전반적인 거래활동은 여전히 위축되었다는 점은 변함이 없습니다. 종합하면 유럽에서도 공매도 재개 후 시장 유동성이 전반적으로 회복되고 투자자 저변이 다시 넓어지는 모습을 보여왔습니다.
• 일본: 일본은 공매도 전면금지가 없었던 만큼 거래량 변화도 상대적으로 완만했습니다. 2008년 위기 시 일본도 거래 감소는 불가피했지만, 이는 공매도 금지보다는 전반적 투자심리 위축 영향으로 해석됩니다. 이후 2013년 일본이 공매도 규제를 완화했을 때는 유동성 공급이 증가할 것으로 기대되었고, 실제로 규제 완화 이후 공매도 거래비중이 높아지며 ETF 개발이나 헤지펀드 활성화 등 시장 유동성 제고에 기여했습니다. 일본 사례는 공매도 허용 범위가 확대되면 거래량이 늘어나고 시장 심도가 깊어질 수 있음을 보여줍니다.

요컨대, 공매도 금지 → 재개로 전환될 때 시장 거래량 측면에서는 “마른 땅에 물이 다시 흐르는” 효과가 나타났습니다. 금지로 줄었던 거래가 재개로 서서히 회복되어 시장 유동성이 장기적으로 개선되는 것입니다. 다만 공매도 금지 기간이 길수록 투자자들이 재개 후 관망하거나 점진적으로 복귀하기 때문에, 거래량도 서서히 정상화되는 경향이 있습니다. 결국 공매도 재개는 거래 활성화와 유동성 확대 측면에서 긍정적인 조치로 볼 수 있습니다.

5. 이론적 해석 및 주요 연구 결과

이상의 실증 사례들은 공매도 금지/재개의 영향에 대한 이론적 예측과 대체로 일치합니다. 금융경제학 이론에서는 공매도가 허용된 시장이 정보 효율성이 높고 과도한 가격버블을 억제하며 유동성 공급을 통해 가격 충격을 완화한다고 봅니다. 반대로 공매도를 강제로 막으면 비관적 견해를 가진 투자자의 참여가 차단되어 가격이 한쪽 방향으로 치우치거나 거품이 형성되기 쉽고【18†L7-L15】, 시장 유동성이 줄어들어 거래비용 증가 및 변동성 확대로 이어질 수 있습니다【29†L351-L359】. 실제 해외 연구들도 공매도 금지가 시장 안정에 기여하지 못했다는 결론을 다수 제시합니다.

• Beber와 Pagano(2013)는 2007~09년 전 세계 30개국의 공매도 금지 사례를 종합분석하여, 공매도 금지 종목과 비금지 종목 간 초과수익률 차이가 통계적으로 유의하지 않았고 (미국 등 대책 미시행국과 비교해도) 주가 하락을 막는 효과가 없었다고 보고했습니다. 연구진은 “공매도 금지의 주가 부양효과는 **최소 중립적(neutral)**인 수준”이라고 결론지으며, 궁극적으로 증시 급락을 방어하는 데 공매도 금지가 근본적 해결책이 아님을 시사했습니다.
• 미 연준 연구(Battalio 등, 2011)는 **“공매도 금지는 주가 하락을 방어하지 못한다”**는 당위론적 결론과 함께, 실제로 **“시장 유동성을 저하시키고 거래비용을 높였다”**고 지적했습니다. 이는 앞서 살펴본 2008년 미국 금융주 사례와 맥락을 같이합니다. 단기적으로 주가 급락을 완화하는 듯 보여도, 공매도 금지 기간에도 주가는 내릴 종목은 계속 하락했고 헤지 수단 제거로 시장 기능만 훼손되었다는 것입니다.
• 국제거래소연맹(WFE) 등에 따르면, 전반적인 학계 연구들의 무게추는 공매도 금지가 효과적이지 않다는 쪽으로 기울어져 있습니다. 대부분의 연구는 공매도 금지가 가격발견을 저해하고 유동성을 감소시켰으며, 가격 하락 방지 효과는 제한적이었다고 결론짓습니다. 특히 공매도 금지 후 금방 주가가 반등하지 못하고 오히려 금지 기간 중 지속적으로 하락하거나 금지 해제 후 추가 하락한 사례들도 관찰되어, **“공매도만의 탓이 아니었다”**는 분석이 힘을 얻었습니다.
• 한편, 2020년의 특수한 시장 상황을 분석한 일부 연구는 공매도 금지가 국지적으로 유동성 지표 개선을 보인 사례도 있다고 합니다. 이는 코로나 초기의 극단적 공포 상황에서 공매도 금지가 과도한 매도 쏠림을 일시적으로 완화시킨 측면을 부인할 수 없음을 시사합니다. 그러나 그러한 효과는 스프레드가 컸던 일부 종목에 국한된 것으로, 시장 전체로 보면 공매도 금지로 인한 부정적 영향(유동성 저하 등)이 상쇄되지 않는다는 것이 연구자들의 판단입니다. 결국 시장 안정성 확보를 위해서는 공매도 같은 시장 기능을 억누르는 극단적 조치보다는, 공매도를 포함한 여러 매커니즘이 작동하는 가운데 투명성과 건전성을 높이는 방안이 바람직하다는 교훈을 줍니다.

국내 연구들도 이러한 국제 증거와 궤를 같이합니다. 자본시장연구원의 실증분석 결과, 공매도 금지는 가격 효율성을 떨어뜨리고 변동성을 확대하며 시장 거래를 위축시켰다는 점이 확인되었습니다. 반대로 공매도 부분재개 이후에는 변동성이 감소하고 거래활동이 증가하는 등 경제학 이론이 예측한 방향과 부합하는 변화가 관찰되었습니다. 이는 공매도가 우리 시장에서 나름의 정상적 역할(유동성 공급 및 가격발견)을 수행하고 있음을 시사하며, 향후 정책 논의에서 공매도의 순기능을 충분히 고려할 필요성을 강조합니다. 요컨대 공매도의 기능을 무시한 전면 금지보다는, 불법 공매도에 대한 강력한 처벌과 개인투자자 공매도 접근성 제고 등 제도 개선을 통해 시장 신뢰를 높이는 방안이 보다 효과적일 것입니다.

6. 국가별 비교 분석 및 종합

다음 표는 주요국의 공매도 금지 사례별로 재개 시점 이후 주가 및 변동성, 거래량 반응을 비교한 것입니다. 각 사례에서 공매도 금지 기간 동안 나타난 현상과 재개 후 변화를 대조하였습니다:

사례 (국가/시기)공매도 금지 기간재개 후 1개월 지수**(주요 지수)**재개 후 3개월 지수변동성 추세 (금지→재개)거래활동 추세 (금지→재개)

한국 2008 (글로벌 금융위기)	2008.10.01 ~ 2009.05.31 (전종목 금지)	코스피 –0.4% 코스닥 –8.3%	코스피 +14.0% 코스닥 –2.7%	확대 → 완화	위축 → 개선
한국 2011 (유럽 재정위기)	2011.08.10 ~ 2011.11.09 (전종목 금지)	코스피 –1.7% 코스닥 –0.4%	코스피 +5.6% 코스닥 +2.9%	확대 → 완화	위축 → 개선
한국 2021 (코로나19 부분재개)	2020.03.16 ~ 2021.05.02 (전종목 금지)	코스피 +1.8% 코스닥 –0.2%	코스피 +1.7% 코스닥 (자료 없음)	확대 → 거의 변화없음	위축 → 소폭 개선
미국 2008 (금융위기 금융주)	2008.09.19 ~ 2008.10.08 (금융주 대상)	S&P500 –(하락 지속)	3개월 후에도 약세 지속	확대 → 정상화	위축 → 회복
영국 2008 (금융위기 금융주)	2008.09.18 ~ 2009.01.16 (금융주 대상)	금융주 지수 –(급락 지속)	3개월 후 반등 시작	확대 → 정상화	위축 → 회복
유럽 2011 (佛·伊·西 등 금융)	2011.08.11 ~ 2011.11~12 (국가별 상이)	Euro Stoxx 은행 –(약세)	재개 후 완만한 회복	감소 효과 미미	위축 → 개선
유럽 2020 (6개국 전종목)	2020.03.13 ~ 2020.05 중순	Euro Stoxx50 +?(반등)	재개 후 상승 추세 지속	혼조 (일부 개선)	위축 → 개선

자료: 각국 금융당국 및 증권사 보고서 종합 (한국 2021년 코스닥 3개월 수익률 등 일부 수치는 자료 부족으로 생략)

위 표에서 볼 수 있듯이, 공매도 재개 시 나타나는 시장 반응은 국가와 시기별로 대체로 유사한 패턴을 보입니다. 주가 측면에서 공매도 재개 직후 단기적으로는 소폭 조정이 일어나는 경우가 있으나 (한국 코스닥의 일시 하락 등), 수개월 시계로 보면 거의 모든 사례에서 주가가 안정 또는 반등하였습니다. 변동성 측면에서도 대부분 공매도 금지 기간에 오히려 높아졌던 변동성이 재개 후 정상화되었음을 알 수 있습니다. 거래량·유동성 측면에서는 모든 경우에 공매도 재개 이후 증가 및 개선 추세를 보였습니다. 특히 한국의 2008년 사례에서 외국인 순매수 자금이 공매도 재개 후 3개월간 약 +12조원 유입되는 등 (코스피 지수 14% 상승 동반) 투자자 저변이 회복되는 양상이 나타났습니다. 결국 공매도 재개는 시장 기능을 복원하여 거래 활력을 불어넣고 가격 효율성을 높이는 긍정적 효과를 가져왔다는 점이 공통적으로 관찰됩니다.

다만 일부 차이점도 존재합니다. 한국의 경우 개인투자자 비중이 높고 공매도에 대한 부정적 인식이 강한 시장 특성상, 공매도 재개 정책이 주는 심리적 영향이 존재했습니다. 2021년 공매도 부분재개 당시 초기에는 투자자들이 경계했으나, 결과적으로 지수에 별다른 충격을 주지 않고 연착륙한 바 있습니다. 반면 미국·유럽은 공매도 재개에 대해 비교적 시장이 효율적으로 반응하여, **“재개 자체는 큰 문제를 일으키지 않았다”**는 평가를 받았습니다. 이러한 차이는 시장 구조와 투자 문화의 차이일 수 있으나, 공매도 재개 그 자체가 지속적 약세장을 초래한 경우는 찾아보기 어려웠다는 점에서는 공통됩니다.

7. 결론

공매도 재개의 긍정적 효과

주요국의 공매도 재개 사례를 종합해볼 때, 공매도 금지 조치는 단기적으로 투자자 심리를 다독이는 효과가 있을지 몰라도, 중장기적으로 시장 안정에 도움이 되지 않으며 오히려 부작용을 초래할 수 있음을 알 수 있습니다. 공매도 금지 기간에 시장 변동성이 줄지 않고 거래가 위축되는 현상이 이를 방증하며, 주가 방어 효과도 뚜렷하지 않았습니다. 반대로 공매도를 재개하면 가격조정 메커니즘이 회복되어 변동성이 완화되고 유동성이 개선되는 등 시장 기능이 정상화되는 모습이 관찰됩니다. 결론적으로, 공매도는 주식시장에서 가격 발견과 유동성 공급이라는 순기능을 갖고 있으며, 공매도 재개는 장기적으로 시장 건전성에 긍정적인 영향을 미친다고 평가할 수 있습니다. 물론 각국 규제당국은 불법 무차입 공매도 차단 시스템 구축, 공매도 정보 공개 확대, 개인 투자자의 공매도 참여기회 제고 등의 보완책을 병행하여 “기울어진 운동장” 개선과 투자자 신뢰 제고에 힘써야 할 것입니다. 그러나 실증적으로 입증된 공매도의 순기능을 고려할 때, 향후 위기 상황에서도 전면적인 공매도 금지보다는 시장 기능을 존중하면서 투명성과 공정성을 높이는 정책적 대응이 바람직하다는 점을 마지막으로 강조합니다.

참고문헌: 주요 금융당국 보고서, 학술지(Journal of Finance 등) 논문 및 증권사 리서치 자료 종합 (Beber & Pagano 2013, 자본시장연구원 2023 등).